【继1月7日离岸人民币大跌逾800点, 11日离岸人民币再次大涨超600点，在岸人民币汇率市场于此同时上下波动。离岸市场引领人民币汇率走势，是喜是忧？光大证券首席经济学界徐高赐稿观察者网认为，从在岸与离岸两个市场人民币汇价的联动性来看，人民币汇率定价权已经在“新汇改”后落入了离岸市场之手，人民币汇率决定权旁落绝不是件好事。】

2015年8月11日人民币汇率形成机制改革（新汇改）之后，在岸与离岸外汇市场上的人民币兑美元的贬值压力都陡然增加。从在岸（onshore）与离岸（offshore）两个市场人民币汇价的联动性来看，人民币汇率定价权已经在“新汇改”后落入了离岸市场之手，从而加大了我国影响人民币汇率的难度。

为了保持人民币汇率的稳定，一方面需要适度调控离岸市场的人民币供给，另一方面人民银行也需要主动引领而非被动迎合外汇市场的预期。

新汇改后人民币贬值压力明显增大

“811新汇改”根本地改变了国内在岸人民币汇率市场的运行机制。在之前，人民币兑美元汇率有一个官定中间价（middle price）。每天在岸市场的汇率报价只能在中间价上下一个不大的浮动区间中进行。通过设定中间价，人民银行能很容易控制在岸人民币汇率水平，并间接影响离岸市场汇价。

但在2015年8月11日之后，中间价与在岸市场的市场汇率并轨，很大程度上由市场力量决定。人民银行因此失去了利用设定中间价来影响人民币汇率的政策手段。在那之后，人民银行如果要干预人民币汇率，就必须自己入市大量买卖外汇。

这带来了两个后果。第一，与非市场化的中间价调控方式不同，在理论上，人民银行通过直接入市交易来干预汇率的能力不是无限的。特别的，如果人民银行需要将人民币汇率向升值方向托举，就必须卖出外汇、买入人民币，从而会消耗我国外汇储备。尽管2015年年末，我国仍然持有超过3.3万亿美元的外汇储备，但终究是个有限的数，总有被耗尽的可能。因此，人民银行稳定人民币汇率的能力在新汇改后已经大打折扣了。

第二个后果与之相关。当人民银行只能通过买卖外汇来干预人民币汇率时，它在外汇市场的一举一动最终都会反映到我国外汇储备数据的变化上。这相当于把人民银行的底牌摊在了市场面前。2015年12月，我国外汇储备下降1079亿美元，创下了20年来最大单月降幅。这既显示了人民币所承受的巨大贬值压力，也让市场对人民银行稳定汇率的能力和意愿产生了更大怀疑。

这两个后果反过来也影响了人民银行的行为。在“新汇改”之后，人民银行在托举人民币汇率时显得有些底气不足，一方面虽然大量用外汇储备购买人民币来提振人民币汇率（外储的快速下降便是明证），但另一方面也不断放任人民币对美元贬值，显出一副“且战且退”的架势。

在这样的变化之下，人民币兑美元汇率表现出越来越强的贬值压力不足为奇。在一定程度上，人民银行在人民币汇率上的退守和人民币贬值预期升高之间已形成了相互加强的恶性循环。目前在在岸市场上，人民币兑美元汇率已经贬值到1美元兑6.6元人民币，跌到了2011年年初的水平。而离岸市场上的人民币汇价则更贬。

有人可能会认为人民币近期的贬值缘于美元走强。但这并非事实。表征美元汇率强度的美元指数在2014年下半年到2015年年初曾单边上涨接近20%，同期人民币兑美元汇率并未遇到太大的麻烦。而从新汇改至今，美元指数基本在水平震荡，高点也就与2015年3月相当，但人民币却遇到了前所未有的贬值压力。显然，这期间的人民币贬值与美元没太大关系（图1）。

人民币汇率定价权已落入离岸市场

在新汇改之后人民币兑美元汇率的贬值过程中，香港的人民币离岸市场对在岸市场汇价表现出了很强的引领作用，显示离岸市场已经抢夺了人民币汇率的定价权。

在经济学中，有大量研究不同市场间定价权归属的文献。基本方法是看不同市场价格之间的超前滞后关系。一般来说，价格领先的市场有定价权。这里面比较常用的是名为“格兰杰因果性检验”的方法。它由2003年诺贝尔经济学奖得主克莱夫·格兰杰（Clive W. J. Granger）所创立。当我们说某个变量A是另一个变量B的“格兰杰原因”，实际意思是利用A的信息可以提高对B的预测精度。在这个意义上，可以说A领先B。

格兰杰因果性检验显示，在2015年年初到“811新汇改”这8个多月里，在岸的人民币汇价（CNY）与香港的离岸人民币汇价（CNH）之间有双向格兰杰因果关系。简单来说，前者既领先后者，也被后者领先。用不同时间窗口来检验，可以发现这种双向因果关系在新汇改之前长期稳健存在。这说明在新汇改之前，在岸与离岸人民币市场并不存在定价权被某一市场独占的情况。

但情况在2015年8月11日之后发生了明显变化。在从那时至今这5个月的数据中，可以发现在岸CNY对离岸CNH已不再有引领作用（不能拒绝“CNY不是CNH的格兰杰原因”的原假设），但CNH对CNY的引领作用却继续显著存在（表格1）。

也就是说，在岸与离岸汇价之前互为影响的双向关系，在汇改后变为了从离岸到在岸的单向影响。这表明在新汇改之后，人民币汇率的定价权已落入离岸市场（CNH）之手。