2017年6月出版的《经济导刊》刊发文章《2015年股市异常波动的原因、性质及应对》，作者是中国证券金融股份有限公司董事长聂庆平。文章摘编自中信改革发展研究基金会项目报告《2015年中国股市异常波动研究》。文章指出，2015年7月的“股灾”原因是多方面的，暴露出我国资本市场体制机制上存在漏洞，也暴露出我国资本市场不成熟，从新兴市场向成熟市场转轨我们还将面临诸多挑战。

中国证金是当年“国家队”救市的主力。

中国证券金融股份有限公司董事长聂庆平@东方IC

全文如下：

2015年7月，我国股市出现异常波动，其原因是多方面的，暴露出我国资本市场体制机制上存在漏洞，也暴露出我国资本市场不成熟，从新兴市场向成熟市场转轨我们还将面临诸多挑战。

2015年股市异常波动的原因

高杠杆场外配资是股市异常波动主要原因。场内配资，指的是证券公司开展的融资融券业务，受到证监会的严格监管和风控约束；场外配资则是融资融券以外市场自发形成的，财富管理方面的金融创新涉及信托、银行、基金、证券公司等金融机构，受到证监会的约束和监督极少。关于银行理财资金，根据银监会的规定，银行自营资金和信贷资金不能直接流入股市，理财资金也不得投资于境内二级市场公开交易的股票或与其相关的证券公司投资基金。

近年来，随着银行理财资金的不断充裕和金融创新工具的日渐丰富，银行通过发展表外业务，规避信贷监管的金融创新形式应运而生，逐渐催生并滋养了我国影子银行体系。银行理财产品为影子银行体系提供了有力的资金支持，反过来银行通过与信托公司和融资企业的合作实现了理财产品的信用扩张。

当2014年牛市迹象出现时，影子银行就从向实体经济放贷转而向股市放贷，各类伞形信托和配资平台在供需推动下迅速成长。在场外配资业务中，作为源头活水，银行理财资金成为“优先级”资金的主要来源之一，通过各类结构化金融产品和创新工具等渠道分流，最终汇入股市大资金池并形成了风浪。

具体来看，银行理财资金主要通过以下三个配资渠道入市：第一，通过结构化信托产品进入股市，其规模大约在1.18万亿-1.33万亿元；第二，通过基金子公司或证券公司资管产品进入股市，其规模大约为5500亿-6000亿元；第三，通过两融收益权转让、股票质押回购、收益凭证等业务间接入市，其规模大约有1.3万亿元左右。

不仅如此，如果将证券公司、基金公司等开发的带有杠杆性质的金融创新产品（不包括融资融券）算在内，则施加在股市中的场外杠杆形式就更加多样化了。在2015年股市异常波动前后存在的六种杠杆资金形式共同托起了“杠杆上的牛市”。这六道杠杆包括：结构化信托及配资运作模式、民间配资公司及互联网金融配资产品、基金子公司结构化资管产品、证券公司结构化资管产品、分级基金产品和证券公司其他创新型融资类业务。

市场异常波动前夕，场外配资体量较大，主要通过结构化信托和民间配资公司，贯穿线上网络和线下配资实现资金供应。而分级基金、证券公司创新性融资类业务等，虽然所涉及产品本身具有杠杆属性，对放大市场风险具有一定的推波助澜作用，但主要是因为没有完善的法规体系进行规范和统计监测，发展到一定阶段后被场外配资渠道所利用。综合分析，场外配资对股市异常波动的影响，主要在于其高风险的业务特性，与中小客户、中小股票形成了结构性错配，造成了股票市场的结构性波动。

股指期货市场联动放大波动风险

伴随着2015年“杠杆牛”的崛起，股指期货交易量得到了快速增长，在异常波动期间，仍然维持高位。除了正常的风险管理功能外，在此期间，股指期货交易被利用成为做空现货市场的工具，对于现货市场投资者信心和股价起到了一定的打压作用，引发市场情绪的恐慌，加速了市场的下跌。而期货市场T+0的设置以及机构在股指期货上的高频交易，在市场异常波动期间也起到了一定的催化下跌的作用。

有统计显示，股市异常波动前后，以IF1507为代表的主力合约套期保值仓位仅为40%左右，其余60%均以投机性仓位为主。因此股指期货市场实际上主要成为一个投机、套利的市场。2015年6月12日至7月8日，上证指数连续下跌32%，在此期间，沪深300股指期货主力合约IF1507日均成交量平均达到持仓量的14.3倍，最高为28.5倍；中证500股指期货主力合约IC1507平均为10.3倍，最高为24.3倍；上证50股指期货主力合约IH1507分别为7.3倍和13.3倍。相对而言，海外成熟市场股指期货成交量一般不会超过持仓量的1倍，美国股指期货持仓量一般高出交易量30%-40%。

近年来，不少机构在股指期货中采用计算机算法驱动的高频交易策略，这种策略可以基于市场信号，在短时间内产生大量的买单和卖单，进行跨市场瞬时套利或单边投机交易。在我国，由于一只股票只能在一个交易场所进行，因此高频交易不是现货跨市场套利，而是在期货、现货市场之间套利。高频交易在我国属于新兴事物，尚没有相对严格的监管措施，在期、现货市场发展不匹配的情形下，几乎形成了低风险高收益的套利环境，其带来的盈利效应非常富于投机诱惑性，对期、现货市场带来的冲击远高于境外市场，巨大的“追涨杀跌”作用加剧了短时间内股指的大幅波动。

2015年股市异常波动的性质判断

无论是与历次国际金融危机比较，还是就此轮股市异常波动的自身内在特征看，2015年的股市波动不是一场金融危机，而是纯粹由资金推动上涨和资金平仓下跌带来的证券市场幅度较为剧烈的“异常波动”。

第一，此次股市异常波动与国际上历次金融危机的背景特点显著不同。

2015年，中国经济基本面并未全面恶化；相比2008年次贷危机，中国股市异常波动未产生大规模不良资产，金融机构没有交叉持有大量有毒资产，因而没必要对金融机构进行托救；相比1997年亚洲金融危机，中国经济体量足够大，资本账户尚未全面开放，没有发生大规模投机资本流动带来的压力。

第二，股指波动时间和程度与历次金融危机相比存在一定差距。

1929年美国经济危机前，市场经历了近8年的牛市，道琼斯工业指数翻了5倍多；1987年经济危机前，牛市维持了5年，上涨2倍多；1990年台湾股灾前5年累计涨幅高达10倍多；亚洲金融危机前的香港股市上涨7年，涨幅达到6.6倍。而此轮上证综指由2024点涨至5166点，历时仅1年，涨幅为155%。我国此轮股市异常波动上涨持续时间较短、总体涨幅偏小。

第三，波动不具有金融危机的典型表现特征。

典型的金融危机，一般包括本币急速贬值、资本市场崩溃、众多金融机构陷入困境、金融市场大幅波动、对实体经济造成不同程度损害等等。而我国2015年股市异常波动，纯属技术性的资金推动的波动，证券市场波动风险没有显著外溢到银行、保险、外汇等其他金融市场，各类金融机构包括证券公司、银行、保险、基金、信托等总体上没有因流动性枯竭发生大的问题，没有对实体经济造成太大损害。

第四，我国经济基本面没有显著恶化。

历次金融危机的爆发，多多少少都与实体经济出现问题有关。1929年美国股灾爆发前，其实体经济已经出现明显下滑迹象。1997年亚洲金融危机更是如此，东南亚各国股市的繁荣，主要原因是美国经济低迷和国际热钱流入，与自身经济发展并不匹配。而2015年上半年，中国经济虽仍处于下行通道，但GDP实际增速为7%左右，规模以上工业增加值同比增长6.3%，固定资产投资同比增长11.4%，社会消费品零售总额同比增长10.4%。宏观经济总体上呈现出底部企稳迹象，股市异常波动前宏观经济也没有出大的问题。上市公司盈利能力也没有显著恶化。

第五，股市波动主要围绕中小创股票展开，具有明显的投机特征。

此次股市波动，主要是中小创股票的涨跌幅、估值变化较大；以银行股为代表的大盘蓝筹股相对变化较小。从2014年6月13日到2015年6月12日，中小板指数上涨152%，创业板指上涨182%，而上证50指数和16只银行股只上涨了123%和95%；在2015年6月15日至7月8日股指集中下跌期间，中小板指、创业板指、沪深300、上证50、银行股分别下跌38%、39%、31%、22%、11%。此外，此前一年时间内，中小板、创业板股票平均市盈率分别由37倍、60倍猛增到93倍、151倍，异常波动发生后的三周时间内，又迅速降至51倍、83倍。相对而言，沪深300股票平均市盈率由8.3倍增至19倍，后降至14倍，银行股估值波动更小，由4.8倍增至8.1倍，后仅微降至7.8倍。

从交易量结构也能看到这一点。我国蓝筹股（银行股、非银金融股以及中石油、中石化等少数绩优股）在香港市场不到5倍市盈率，与全球市场相比，我国股市的投资机会是较好的。但是，中小板加创业板市值在整个市场占比为4%，而交易量则占27%；相反，蓝筹股在整个市场的市值占比为27%，交易量占比仅为4%。

根据上述分析，可以判断这场异常波动的基本性质。

首先，这是一场流动性的危机。全市场不到3000家上市公司，最严重的一天共有1717家公司跌停，1000多家公司停牌，市场处于“跌死”状态，流动性岌岌可危。市场上股票卖不出去，基金公司没有赎回的资金来源，面临崩盘风险。市场上许多对应股票的信托集合计划或者投资计划都涉及银行理财资金，如果继续下跌，资金继续斩仓，信托公司将无法归还银行的理财资金、面临崩盘。股票市场处于没有流动性状态，投资者开始从债券市场进行抛售，利率体系面临被冲垮风险。若任由流动性危机蔓延下去，整个金融体系都将受到冲击。

第二，这是一场杠杆性的危机。股市异常波动前，在“金融创新”的大背景下，股票市场几乎达到了“全民杠杆”的程度。尽管场内融资融券最高2.3万亿的规模，但由于管理有序，没有对市场产生太大冲击。相反，各类型场外杠杆占据了危机中杠杆的绝大部分。行情最危急时，跌停的1717家公司主要是中证500、创业板、中小板和上证的小票，这些小票对应着高杠杆资金和风险。股市大跌期间，1:8和1:5的杠杆已被全部“杀死”平仓，证金公司准备救市时，已经“杀”到1:3和1:2，逼近场内融资融券业务的平仓线，再由市场下跌下去，场内杠杆资金就将大面积被动斩仓，后果不堪设想。