The Highly Abnormal is Becoming Uncomfortably Normal。

¬—Claudio•Borio，BIS

盛夏之际，交易员们刚了结完英国”退欧”公投上的头寸，就立刻把注意力从西欧转向东亚。

东京鲸掌门人黑田东彦：日股最大庄家

美联储前主席本•伯南克(Ben Bernanke)的7月份访日行程让这些投机者浮想联翩，因为传闻他建议日本央行行长黑田东彦(Haruhiko Kuroda)在实施负利率之后继续扩大宽松，采取更超常规的措施—直升机撒钱(Helicopter Money)。以便能够刺激国内通胀回升，扭转日元持续走高的局面。

由于过去4年里做多美元资产，做空新兴市场和大宗商品的主流策略都基于日元贬值，这个消息一爆出就刺激了风险偏好情绪，两周内美元兑日元(USDJPY)从100附近迅速蹿升至107以上（日元贬值），美股则再度创新高。

然而最终市场还是颇感失望，黑田东彦明确表示没有实施“直升机撒钱”的必要。投资者将此理解为日本央行已触及政策宽松极限。

这种理解固然没有错。毕竟2017年年底之前，若继续扩大资产购买，日本央行将成为四成日经225蓝筹公司的单一最大股东，实际上等同于企业国有化。

黑田东彦，被誉为日本史上最悲催央行行长。黑田宣称继续扩大刺激规模，但仍未能阻止日元升值

截止目前，日本央行已持有全部日本ETFs份额总量的60%，同时也位列九成蓝筹公司的前十大股东。这隐含着黑田东彦成了日股的最大庄家，犹如2012年在伦敦重仓押注企业违约掉期曲线平坦化造成65亿美元巨亏的”伦敦鲸”，因而可以说日本央行亦变成了一只”东京鲸”(Tokyo Whale)。(见图）

安倍经济学：内核是为日本政治与军事右转服务

只是不考虑用“直升机撒钱”来抑制日元升值的原因却并非这么简单。

伯南克口中的这个大招儿，对日本经济是老药方了。1990年代房地产泡沫破裂造成1500万亿日元的巨额财富损失，日本国内消费市场萎靡不振，企业则不断进行产业外迁，引发家庭消费与企业投资的螺旋收缩，日本央行长期量化宽松释放的流动性都囤积在银行里，政府想刺激GDP增长就必须代替私人部门把这钱借出来变成投资，从而造成日本政府债务规模爆炸式增长。

这种央行借助政府财政渠道刺激私人需求的手法，与伯南克所说的相差无几，仅有的不同是，央行直接参与政府国债拍卖，且国债不再具有具体期限变成了永续国债。

对安倍来说，只有激活企业投资与家庭消费的私人循环，政府才能从维持国内日元信用供给的角色中跳出来，通过渐进加税平衡财政，进而有更多资源用以扩张本国军备和武力输出能力。

从一个侧面看，安倍经济学并非仅是一套经济政策，表面上是谋求结束日本20多年的通缩，内核却是为日本政治与军事整体向右转服务。

与此类似的还有1980年代的里根经济学，后者通过供给学派与货币主义的结合激活了私人供给与消费循环，政府有更多资源投入到“冷战”中，并最终拖垮了苏联。

简而言之，过去20多年里日本一直在事实上执行“直升机撒钱”，持续的通缩已证明其无法解决日本的经济困境，而且该政策实施过程中所极度依赖的财政赤字扩张，正是安倍上台后想要扭转的关键点，日本央行不采纳也在预料之中。

至此，不只日本央行的资产负债表扩张到极限，黑田东彦也已用光了所有货币宽松的工具。

日本央行买买买 未能阻止日元升值

在3年时间里，日本银行资产负债表扩大了近3倍，但年初至今美元兑日元仍跌跌不休，推动日元大幅升值。这内里的原因何在? 要回答这个问题就要深刻理解日元前几年是如何贬值的。（见下图：黑色为日本央行购债规模，黄色为美元兑日元汇率）

一切都始于2012年9月欧洲央行宣布通过直接货币操作(OMT)无限制购买外围国家国债。

由此投资者认为欧元区解体这一重大尾部风险已被消除，纷纷抛售避险资产买入风险资产以获得更高收益，日元作为传统的避险资产自然也在抛售之列。

日元抛盘来自两个方向，一个是日本国内的储蓄机构; 另一个是套利者，他们将手中的日元卖出，买入欧洲，美国和澳洲的高收益债券和股票。

日元从避险货币变成卖出融资货币，对应买入的后者就是目标资产，整体多空头寸匹配在一起就是套利交易(Carry Trade)，其中日元空头是持续这项交易的关键，因此欧元兑日元，美元兑日元以及澳元兑日元就成为日元贬值的三个核心渠道。三者持续上涨意味着日元流入全球金融市场的规模在扩大，进而带来美国公司债，美股以及欧猪国债等资产的上涨。

不过这种交易有两个致命软肋，一个是海外和日本的利差收窄甚至倒挂。

由于日元贬值推动美元走高，商品熊市带来全球性的通缩压力加大，包括欧洲央行在内的各国都在加码宽松，这引发了欧洲过剩的流动性和日元抢夺全球的高息国债，10年期德债利率甚至比日本更低，这就导致投资者找不到高质量资产配对日元卖空头寸。

另外如下图所示，从央行资产负债表/GDP之比来看，日本央行的宽松空间要远小于欧洲央行。所以欧元兑日元在去年欧洲央行实施负利率之后从149暴跌至113，日元对欧元大幅升值，这就堵塞了日元贬值的一条渠道。（见图：白色为日本央行总资产/Gdp,蓝色为美联储总资产/GDP，粉紫色为欧洲央行总资产/GDP，日本）

另一个就是全球金融市场的波动率上升。首先多空双向头寸在波动率上升的环境中经常是两边儿亏损，加上日元又是传统的避险货币，波动率走高会引发大量日元买盘，倒逼卖空日元去做套利的投资者平仓，套利交易解除会进一步推高日元并附带目标资产抛售。

如下图所示，在年初美元兑日元转势之前，日元的日内波动率其实就已经失控了，而且转折的时点恰好与中国2015年8月的”811汇改”吻合。（见下图，点击可看大图）

可以说去年6月A股崩盘，及随后国家队救市将国内的资产波动率，通过人民币突如其来的贬值传导至海外，对日元套利交易构成了根本上的冲击。

如果细究日元套利会发现它是一种债务跨国转移机制，这也是人民币汇率能够左右日元套利的关键。

因为日本央行长期的低利率政策，在利差驱动下日元流到海外后兑换成当地货币后能以很低的利率刺激企业和家庭举债借钱，美国企业部门2012年以后的行为就是这样。

日元兑美元暴跌，企业债尤其垃圾债的利率也迅速下降，各家公司则伺机拉高债务杠杆，借钱回购股票。

换句话说，日元套利是靠美国公司增加负债来支撑的，但他们的资产端依赖人民币。人民币兑美元的波动会直接影响美股回购，抬高美元资产的波动率，美元兑日元也从124跌至101。

超宽松政策已经走向终结

从以上分析中能看出驱动日元趋势的是全球宏观风险定价，而非单纯的日本央行货币政策。

前者由于中国自身波动率的外溢已经不利于日元套利交易，这是交易中的”势”; 后者在黑田东彦采取负利率政策后已经耗尽了政策空间，也是市场预期的转折点，这是交易中的”时”。

日元推动美元走强的背后，是新兴市场私人部门前几年加杠杆贡献了美国企业大笔海外利润。现在继续加杠杆的空间耗尽，美国公司的利润也随之下降。

从这个角度看，不只日本央行，而是整个G7央行的超宽松政策，已经走到了终结。

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