【如果从6月15日，A股上证指数从本轮牛市最高点5178点下跌算起，周三（9月23日）将是此次股灾的百天日。一百天时间里，A股一泻千里；监管层稳定市场、修复市场和建设市场三手抓，但投资者信心一蹶不振难恢复，两市交易额从最火爆时的2万亿下降至每日仅4000多亿元的规模。股灾百日，回头来看，监管层、媒体、机构投资者以及普通散户需要汲取哪些教训？观察者网专栏作者黄祖斌撰文为各位解读。作者有关股市走势的判断乃一家之言，仅供参考。】

自从6月中旬A股市场见顶暴跌以来，已经有三个月的时间。在此期间三大股指最大跌幅都接近或超过了50%，几乎是A股有史以来的最快速度的下跌行情。这样的下跌，不论是监管机构、媒体、机构投资者及普通投资者，都值得反思。

证监会的监管执法力度仍然不够

长期以来，证监会就是国家部委中骂名最盛的部门，未必有之一。当然，证监会有证监会的难处，扩大融资规模是确定的任务之一，在增量资金不多，存量资金有限的情况下，扩大融资规模的结果就是中国股市长期无法反应中国的经济增长成果。

如果按股市是经济的晴雨表这种一根筋式的理论，再看美国和中国自2007年以来的股市表现，似乎发生金融危机的是中国，而这8年经济增长速度平均在8%左右的是美国。

总体来说，股市融资规模的增长，和房价的上涨一样，虽然骂名很多，但毕竟有利于中国经济的增长，因此负面影响不小，但仍可以理解。不过，证监会应该尽到应有的监管职责。遗憾的是，证监会长期以来很少有大手笔的依法处罚违法行为的动作。

证监会新闻发言人邓舸9月18日表示，证监会拟对五宗操纵市场案件作出行政处罚。这5宗案件就包括，青岛东海恒信涉嫌操纵180ETF案、叶飞涉嫌操纵晋西车轴、奥特迅、江淮汽车等五案。

根据当事人的违法事实和性质，依据证券法，证监会拟对上述当事人分别做出行政处罚，其中，没收东海恒信违法所得1.8亿元，并处以5.5亿元的罚款，对法定代表人给予警告，并处以60万元罚款；没收叶飞违法所得并处以1991万元的罚款。

自从股灾以来，证监会明显加大了对违法行为的处罚。不过包括个人在内的不少投资人都会疑惑，是不是如果没有股灾，大量的违法行为根本就不会被处罚，处罚力度也不会这么严？

中国社科院法学所出版的《法治蓝皮书(2014)》提到：从行政责任看，证券法有48个法律责任条文，其中有40多个条文具体规定了行政处罚和行政措施。

有学者对中国证券市场成立以来查处的全部31起内幕交易案件加以分析后发现，截至蓝皮书公布日，被处以行政处罚的内幕交易案件居多，为25件；被移交司法或追究刑事责任的仅为6件；提起民事诉讼的有两宗，且均以原告诉讼请求被驳回或撤诉方式结案。

而反观美国，仅2009-2010 财年提起证券刑事诉讼就高达139起。

另外，通过对证监会2006年以来做出行政处罚决定的相关法律依据和证券法条款可以发现，部分法律责任条款使用效率不高，从而成为看似美丽却很少实施的“睡美人”条款。例如，证券法第192条、第194条、第197条、第199条、第204条、第207条、第214条、第215条以及第78条。

股市涨跌自有其规律，大涨之后必然大跌就是中外股市的普遍规律之一，证监会并不应对高位盲目入场的投资人的亏损负责。但如证监会履行了必要的监管职责，对违规违法行为不论是股灾前，还是股灾期间，都一视同仁地做出处罚，恐怕亏损累累的投资人也很难迁怒于证监会。

对配资的风险认识及治理时机把握有误

在股市进入全流通时代后，A股市场本来很难再现上涨速度比2006年-2007年大牛市更快的行情，但恰恰是2015年下半年开始的牛市行情上涨速度更快，K线图斜率更陡峭。一个非常重要的原因是融资额的大幅增长。

场内合规融资余额在2014年6月下旬不过4000多亿的规模，到2014年末就超过了1万亿元，2015年5月突破2万亿元。2015年6月攀升至22600亿元的高峰。场内融资的理论最大杠杆倍数是3倍，而场外融资5倍杠杆也并不罕见。

场内场外配资形成燎原之势，以及配资的清理，在股市下跌时候的连环助跌效果，恐怕是监管层没有想到的。

场外融资的利率普遍高于场内融资，因此场外融资对短期回报率的要求更高，基本上也会将融资全部投出。场内融资虽然理论上最大杠杆是3倍，但多数人会控制在2倍以下。

按2倍计算，假设自有资金100万，融资100万买入股票，总市值200万，由于维持担保比例（维持担保比例＝（现金＋信用证券账户内证券市值）/（融资买入金额＋融券卖出证券数量×市价＋利息及费用总和））不得低于130%（低于这个比例券商有权强制平仓），即账户总市值不得低于130万元，相当于最大可以承受70万元，即35%的下跌。

而4倍杠杆的场外融资，100万本金融资300万，即使最低维持担保比例只有120%，也只能承受40万市值，即约13%的下跌。于是一个跌停后（一般跌停后第二天股票会低开），场外4倍杠杆的投资人很可能面临要么追加保证金，要么抛售股票的局面。如果2个跌停，强平就很容易发生，不计成本尽力卖出，个股持续下跌的链式反应就会发生。

场内融资既然是证监会允许的券商正常业务，不论余额增长有多块，都是合法的。但证监会对券商降低50万市值的开通融资业务的门槛有失察的责任，更对场外融资的泛滥，导致在股市中期见顶并快速下跌后，场外融资在达到平仓线后不顾一切地抛售，成为推动市场出现千股跌停现象负有不可推卸的责任。

对于笔者这样有经验的投资人，今年从未有过融资，股指暴跌2000点后，只不过今年的浮盈减少了一半，但太多场外融资的投资人，被打回了个人奋斗的起点。

有一则流传较广的公开报道透露，杭州一家配资公司老总称，公司在这波熊市中，尽管赚了点钱，但朋友几乎全得罪光了。最大的一个客户，从2000多万本金，最高时炒到了1亿多元，但6月中旬的连续暴跌，让他三次爆仓，最后拿着100多万资金失去了消息。公司开户配资炒股的300多位客户，盈利出局的不到10个，多数人尝过赚钱的甜头，但最后都是亏损平仓出局。

股市上涨似乎是皆大欢喜，但短期的快牛行情只会是市场财富的再分配，是一种负和博弈。证监会意图在上证指数上涨至6000点（2007年股市最高点附近）或更高的水平之前清理配资，算是亡羊补牢，但显然未曾料到本轮牛市之脆弱，未尽到尽可能维护资本市场稳定的责任。

正因为未及时清理配资，在股市暴跌之后再加紧清理，反而加剧了股市的下跌。证监会基本确定能吸取这个教训，遗憾的是已经被强平的投资人，已经永远失去了曾经拥有的财富。