2016年以来，A股市场快速下跌，即使在最后一个交易日小幅反弹后，上证指数1月也下跌22.65%，创2008年10月以来最大单月跌幅，也是20年以来的第二大单月跌幅。当月中小板指数下跌25.27%，创业板指数下跌26.53%。

下跌的原因是什么？目前为止并未看到令人信服的说法，原因无非是人民币贬值的预期、经济增速下滑的现实，和农行票据案的恐慌性解读等……

其实一国货币贬值期间，股市上涨的现象比比皆是，而如果把经济下滑作为股市下跌的理由，就根本无法解释2014年下半年为何发生牛市行情，当时经济增速一直在下滑。

虽然上周五（1月29号）股市有所反弹，不过多数投资人恐怕仍是惊弓之鸟，因为周五上午的反弹是周四晚有传闻将有五大救市措施，而下午涨幅扩大是因为日本中午宣布执行负利率政策。

那么，上证指数是否会继续下跌至不少人预期的2000点，甚至是1664点，走向崩溃？从以下四个因素来看，基本可以排除这种可能性：

本轮A股跌幅超过了最近90年内美国6次大熊市中的4次

股市的涨跌有很多偶然性，但毕竟不是无序的布朗运动。参考中外以往大幅下挫行情的跌幅，并比较一些基本面、政策面的因素，不难得出较为准确的判断。

美国1929年以来，一共有6次大熊市。本轮上证指数最大跌幅（49.05%）仅次于这6次大熊市中的两次，即1929年的大萧条，和2008年金融危机。

1929年美国股市的熊市跌幅之大，显著超过随后的各轮熊市。根本原因是在经济和股市都已经有所恢复的情况下，美联储因受制于金本位制，采取了错误的货币紧缩政策，于是股市和经济再次崩溃，股市跌幅更深。当时的全球大萧条中，英国（法国）首先（最后）废除了金本位制，经济在西方国家中最先（末）见底。

大萧条后全球废除了金本位制，西方在2008年也是靠超低利率和大规模提供流动性避免了再次大萧条，因为超宽松的货币政策不必考虑黄金储备量和忧虑黄金的外流。因此道琼斯指数当时89.64%的跌幅，恐怕本世纪都不会再现。

2008年大熊市是因美国决策层一开始放任雷曼倒闭。其实不论是1998年的美国长期资本管理公司，还是2008年的贝尔斯登，美国政府都本着大而不能倒的原则，安排救助。美国政府为这个错误付出了巨大的代价，随后对AIG等公司的救助规模远远大于挽救雷曼的代价。

更有意思的是，雷曼破产清算完毕后，所有债务被清偿后居然仍有多余资金。即使如此，道琼斯指数的最大跌幅，也不过比本轮A股的下跌多了近5个百分点。

牛市结束概率不大

从下表可以发现，最近20年A股牛市调整，跌幅一般不过三分之一以内。当然，现在多数人都认为牛市已经结束，所以应该以历次熊市的最大跌幅来推测本轮下跌行情的底部。

当然，牛市已经结束是完全有可能的，不过从以下四个因素上看，概率并不大：

一是2014年下半年开始的行情，上证指数从2000点涨到5178点，涨幅不过是150%多一点。而2008年暴跌之前，上证指数大涨5倍之多。

而2001年的牛市，虽然从1999年算起，不过涨了1倍多一点，但实际1996年-1997年涨幅巨大而调整幅度有限。1996年至2001年，上证指数涨幅在300%以上。

二是2001年和2007年熊市开始之时，中国股市整体市盈率60倍，而目前中国股市虽然小盘股估值较高，但大盘股的估值接近于历史最低。

三是2001年出现国有股减持的特大利空，而2008年则发生了全球性的金融危机。目前政策面主要是扶持股市而不是打压股市，基本面上虽然有利空，但并不是来势汹汹。

实际上2011年开始全球股市上涨增加的市值，已经被抹去一半。美元虽然加息，但利率其实比2003年的低点仍要低。大宗商品价格的下跌，对巴西、澳大利亚、俄罗斯是灾难，中国却是受益国。

四是以往的牛市行情一般要持续较长时间。1999年开始的行情和2005年开始的行情，都持续了近2年。2014年开始的牛市，从第三季度到2015年第二季度，不过只有一年时间。

近20年熊市最大跌幅

即使如此，如果真的牛市已经结束了，则最近20年中国股市的熊市最大跌幅是多少呢？

（注，2001年的熊市看起来上证指数不过跌了55.55%，但由于熊市中后期新股上涨当日就计入指数，导致股指虚高，实际跌幅恐怕在70%左右。另1997年5月开始的熊市行情，最低点不是在1999年5月。1997年和1998年各有一个更低的点位）

从上表可以发现，最近21年多的时间里，下跌超过30%的熊市行中，只有2001年和2007年的开始的熊市跌幅要明显大于本轮下跌。实际上本轮最大跌幅，已经超过2009年开始的49个月的熊市跌幅，与1994年和1995年的2次熊市最大跌幅（分别是50.19%和44.71%）相差无几。

经济下滑股市上涨是正常现象

如果领导或同事让我面试应聘者，我最喜欢问的一个问题就是股市和经济的关系。多数人都不明白二者的真实关系。不少人甚至都不知道股市是经济的晴雨表这个说法。

一说股市就要说说经济基本面，这样的人水平就高不到哪里去。2007年以来，美国股市创新高，中国股市跌一大半，是美国经济比中国好吗？2014年开始的牛市行情，中国经济的增速一直在下滑。