按：8月28、29日，人民大学经济学院与哥伦比亚大学“政策对话倡议组织”（IPD）共同举办了一场中拉学者共同参加的“探索新的发展之路：中国与拉丁美洲的经验”学术研讨会。参会的拉美学者将近二十位，来自巴西、阿根廷、哥伦比亚、秘鲁等国家。与近二十位中国学者一起交流宏观经济管理经验。资本监管是双方都很关切的话题。拉美学者反复告诫中国在资本账户开放方面要非常谨慎，中央财经大学金融学院院长张礼卿教授则专门就中国的资本账户开放做了发言：

非常高兴今天来参加这个会议，这个会议主题非常有意思，中国拉美都是新兴的发展中国家，我们面临着类似的发展路径和问题，当然这个过程中间还有许多值得探讨的问题。

中国人民大学经济学院是我30多年前接受经济学启蒙教育的地方，回到这儿，感觉是来交作业了。我也非常高兴在这儿见到IPD的朋友们，我们都是多年的好朋友。

我今天要讲的题目是中国应该加快资本市场开放吗。这个题目是当前中国经济政策制定者遇到的一个非常具有挑战的问题。

在2012年之后，中国从学术界到政策制定部门，围绕这个问题进行了大量的争论、讨论。在这儿，我也想跟大家分享一下我的一些思考。

在讨论中国是否应该加快资本市场开放之前，我们应该简单回顾一下中国资本市场开放的进程，中国资本市场开放的进程大概在15年前开始，当时我们已经启动了这个进程，这个进程总体来讲还是比较顺利的，根据国际货币基金组织的统计，在总共40项资本交易帐户中间，中国有14项基本开放了，还有23项部分开放，只有3项完全受到限制。

资本市场开放到今天整体的现状，我总结了几个特点：

第一，FDI部分自由化。一般情况下，对FDI还要进行提前审批，但事实上存在一个现象，地方政府有很强的引资冲动，实际的开放度要高于法规上所显示的开放程度。ODI基本上是自由化的，但是总体来讲规模还是有限的，可能部分受到居民投资习惯和投资能力的制约。在股票和债券投资方面，无论是流入还是流出，都是部分开放。总体来讲，这方面的限制是采取了数量限制的措施，包括像QFII、QDII，目前规模很有限，QFII七八百亿的规模（观察者网查询国家外汇管理局网站，截至2015年8月28日，QFII总额为767.03亿美元），QDII也是受到限制。国际借款还是部分开放的，在大多数情况下是需要审批的。所以，直接投资，包括FDI、ODI，它的要求比证券市场开放要更高一些。第二，QDII要比QFII高一些（观察者网查询国家外汇管理局网站，截至2015年8月28日，QDII总额为899.93亿美元）。第三，货币市场的工具受到严格控制。

最近两年在市场开放中间，像上海香港股市直通，还有不久前公布的央行可以进入人民银行系统的债券市场，还有很快要出台的法规，一个是外资法的修订，根据新的外资法，中国的FDI基本上不受事先审批的约束了，另外以个人和机构投资者对外的合格投资，这个框架可能会出台，这会引起更多的个人到海外投入更多的资产。

中国的资本市场是不是应该加快开放？中国有两派意见，一派是认为中国已经具备了加快开放的条件，在三到五年内加快开放。他们还列了理由，有助于中国货币的国际化，有助于中国减少国际贸易顺差的影响，有助于倒逼国内的经济改革。这些都是他们认为可以提出来的论据。

另外一派观点认为，中国还要走很长的路，最终实现资本市场开放。

我认为中国还需要非常慎重地对待资本市场开放，特别是现阶段，有六个理由。

第一，资本账务自由化与经济增长的关系，到今天为止在学术界仍然是有争论的，虽然我们从教科书上可以看到很多的理由，资本市场开放有多么多么好，有资源配置合理化，有助于实现跨区均衡，有助于减少分帐风险等等等等，但是在实证中间，并没有发现非常紧密的联系。

这里有一个实证研究的汇总，在10项找到的研究中间，只有5项明确说资本市场开放和经济增长是密切相关的，还有5项是不相关或者负相关。为什么会有负相关或者不相关，我想主要是因为资本市场不谨慎的开放，极有可能导致金融危机，而金融危机极有可能使得这个国家经济增长倒退十年甚至更长，就像拉丁美洲一些国家，或者东亚一些国家所显示的那样。

所以，实证研究发现，开放资本市场的成本可能远远超过了它潜在的利益。

我们还需要注意到一个现象，IMF对资本市场开放在最近几年发生了非常大的变化。在2010年之前，实际上应该追溯到1997年之前，IMF非常积极地推动资本市场开放，他们认为资本市场开放有巨大的利益，可以超过它的成本，很有名的经济学家都在推动这个过程。但是1997年，东亚经济危机之后，学术界对这个看法发生了很大的变化，很多知名的经济学家都认为，这是一个需要再次研究的问题。

中国在讨论是不是要进入开放的时候，我们需要关注一下这方面的变化，特别是IMF已经在2010年明确提出资本市场开放要审慎，面对大规模资本流入的时候，可以启动资本管制。从理论上探讨，我觉得有一个观点非常值得我们注意，哥伦比亚大学的麦克.瓦迪教授，他认为国际贸易自由化的利益远远超过它的成本，而金融自由化，特别是资本流动自由化产生的利益也许不足以弥补它的成本，这是很有意思的分析。

第二个理由，基于所谓的排序理论，主要是由麦金融教授在1993年提出来的，发展中国家在整个金融自由化中间必须注意它的顺序，一个重要观点就是资本市场开放是整个经济自由化过程中间最后的环节。他的意思是，如果其他的改革没有完成，率先或者过早的开放资本市场是非常危险的。

我们最近也做了一个实证研究，我们专门选了50个发展中国家，20多年的数据，从1973年到2005年的数据，我们专门研究经济改革的顺序和发生危机的概率，我们发现这两者是非常相关的。在这个基础上，我们又对中国未来的改革顺序做了一个模拟，我们发现至少有两个情景：第一，如果中国在今年马上全面开放资本市场，在未来五年发生金融危机的概率将会达到14.2%。第二，如果我们渐进地推动，特别在国内金融改革已经基本完成之后来推动这个进程，发生金融危机的概率在未来五年将会在5.6%。这是一个研究思路。